Se financer par dette

L’emprunt est une mise à disposition de fonds (montant nominal de l’emprunt) pour une durée précise (la durée de vie initiale de l’emprunt, ou encore durée de l’émission). A l’issue, les prêteurs (qui ont un statut de créanciers) doivent avoir été remboursés selon des modalités définies initialement par contrat. Les prêteurs sont rémunérés par les intérêts que leur verse l’entreprise en contrepartie de cet apport de ressources nouvelles.

Contrairement  aux  actions,  les  flux  de  liquidités  attachés  à  l’emprunt  sont certains : les remboursements et les rémunérations sont un dû, payé aux dates spécifiées dans le contrat initial.

Cela  ne  signifie  cependant que  leur  montant est  connu  avec  certitude. Par exemple, en ce qui concerne les rémunérations : le contrat précise le taux de rémunération ; s’il est fixe, les rémunérations sont prévisibles, mais s’il est variable, on ne connaît que les modalités de calcul de ce taux par rapport à une variable de référence (un des taux d’intérêt du marché monétaire ou obligataire) dont on observera ou on estimera la valeur à des dates prédéterminées.

A taux fixe ou à taux variable, on connaît généralement le montant du premier paiement d’intérêts représentant un pourcentage du capital emprunté. Pour les paiements suivants, on applique le taux de rémunération, connu à l’avance (fixe) ou ré-estimé périodiquement (variable), au montant du capital restant dû, c’est- à-dire après avoir déduit du montant emprunté l’ensemble des remboursements déjà versés.

On rappellera que les intérêts sont comptabilisés par l’entreprise emprunteuse comme charge financière dans son compte de résultat : ils diminuent son résultat imposable et lui procure ainsi une économie d’impôts. C’est pourquoi le calcul du coût d’un financement par dette ne se réduit pas à prendre en compte le taux de l’emprunt, mais tient compte également de l’économie d’impôts dont l’entreprise bénéficie (voir le cours sur la structure financière et le coût du capital).

En revanche les remboursements de l’emprunt, même si on parle également

«d’amortissement de l’emprunt », n’apparaissent implicitement qu’au bilan : le passif du bilan indique le montants des emprunts (selon leur nature : emprunts auprès d’un   établissement             de       crédit,              emprunts     convertibles,                     emprunts obligataire, …) qu’il faut interpréter comme le montant du capital restant à rembourser à la date du bilan (ou capital restant dû au début de l’exercice suivant). C’est par comparaison avec les montants des bilans précédents que l’on identifie les remboursements de l’exercice, s’il n’y a pas eu de nouvel emprunt sur cette période. Sinon, il vaut mieux se référer au tableau d’amortissement des emprunts ou, à défaut, les re-calculer à partir des modalités de l’emprunt.

L’emprunt est une source de financement indirecte lorsqu’il est contracté auprès d’un établissement de crédit : on parle alors d’un emprunt indivis, au sens de

«indivisible» puisque le prêteur est unique.

Dans certains cas ce prêteur unique est en fait un pool de banques (ou syndicat de banque, on parle alors de crédit syndiqué), c’est-à-dire une association de plusieurs banques contribuant à un même prêt. Le prêteur ne peut généralement pas revenir sur sa décision : il ne peut pas exiger le remboursement de l’emprunt si pour des raisons diverses il souhaite se désengager.

Il  lui  est  cependant possible,  dans  certains  cas  et  grâce  à  des  techniques d’ingénierie financière comme la titrisation, de céder sa créance à un tiers (un fonds commun de créances, ou FCC, par exemple, pour des raisons liées au respect de ratios de solvabilité, de liquidité et de risque comme le ratio MC Donought instauré par les accords de Bâle II).

Les sociétés dont la taille est suffisante peuvent emprunter directement auprès d’épargnants ayant une capacité de financement. Sur du long terme, on parle alors d’emprunt obligataire (les financements directs par dette à court ou moyen terme concernent le marché des TCN – Titres de Créances Négociables-, un des compartiments du marché monétaire).

L’émetteur d’un emprunt obligataire est l’emprunteur ; les souscripteurs d’un emprunt obligataires ou les porteurs (détenteurs) d’obligations sont les prêteurs.

La multiplicité des prêteurs nécessite de diviser l’emprunt en un certain nombre de parts appelées des obligations. Le nombre d’obligations détenues par une

même personne (physique ou morale) est représentatif de sa contribution aux ressources prêtées à l’emprunteur.

Un des avantages de cette forme d’emprunt est que les obligations sont des titres cessibles  et  négociables sur  un  marché  :  une  fois  la  souscription terminée (l’opération de prêt en elle-même, opération du marché primaire), les porteurs d’obligations ne sont pas contraints de conserver leur statut de créancier jusqu’à l’échéance de l’emprunt ; l’existence d’un marché secondaire, par la liquidité qu’il fournit, permet la réversibilité de leur décision sans pour autant exiger de l’émetteur un remboursement anticipé. Il s’agit pour eux de se faire remplacer en tant que prêteur en vendant leurs obligations sur le marché. L’acheteur (ou les acheteurs) acquiert à leur place le statut de créancier et tous les droits que cela suppose (comme celui de percevoir les remboursements et les rémunérations de l’emprunt).

Au règlement de la transaction, l’acheteur paie le prix de l’obligation, mais aussi, éventuellement, le coupon couru :

Exemple : M. Jacques détient depuis plusieurs années une obligation, émise par l’entreprise ABC, de 1 000 € de valeur nominale et payant chaque année un coupon de 50 € (soit un taux de coupon, ou encore taux facial ou taux nominal de 5%).

Quelques mois avant de percevoir le prochain coupon, il décide de revendre son titre sur le marché. Le cours obtenu pour la transaction est de 107,52. M. Jacques sait bien sûr que cela signifie 107,52 % de la valeur nominale de l’obligation, soit 1 075,2

€ que l’acheteur va devoir lui payer pour détenir ce titre de créance sur l’entreprise

ABC.

Cette transaction intervient 73 jours avant le prochain versement du coupon. Autrement dit, le nouvel acheteur va percevoir dans 73 jours un coupon de 50 € en tant que créancier de ABC.

Le problème est que ce montant, 50 €, représente les intérêts payés au titre d’une année complète, c’est-à-dire 365 jours (366, si l’année est bissextile). Or, pour l’année en cours, le nouvel acheteur n’a joué le rôle de créancier de l’entreprise ABC que 73 jours sur 365, alors que M. Jacques l’a été 292 jours sur 365.

Par équité et pour ne pas perturber les transactions sur le marché, la règle est de partager le coupon entre les individus qui ont détenus le titre pendant l’année en fonction d’un pro rata temporis.

En plus du prix de l’obligation et au même moment, notre acheteur va donc devoir verser à M. Jacques la fraction du coupon qui lui revient (le coupon couru depuis la date du dernier versement), soit (292/365)*50 = 40 €. L’acheteur sera remboursé de cette avance le jour où il encaissera le coupon de 50€ ; il lui restera ainsi 10€ correspondants aux intérêts qui lui sont dus en tant que créancier pour une période de 73 jours (73/365 * 50 = 10).

Au total, le montant à payer par l’acheteur à M. Jacques est de 1075,2 € + 40 € = 1

115,2€. Ces indications sont généralement exprimées comme les cotations, c’est-à- dire en pourcentage du nominal : montant à payer 111,52 % dont 107,52% pour le prix d’achat et 4% pour le montant couru.

On appelle nominal d’un emprunt le montant qui est réputé être emprunté.

Pour un emprunt indivis, il s’agit du montant réellement emprunté, c’est-à-dire perçu par l’emprunteur et versé par les prêteur, montant qu’il faudra rembourser d’ici l’échéance de l’emprunt.

La formule « réputé être emprunté » prend tout son sens dans le cas d’un emprunt obligataire : le nominal correspond toujours au montant sur la base duquel sont calculés les intérêts périodiques et chaque obligation représente une part de ce nominal (valeur nominale de l’obligation), mais il ne correspond plus forcément aux sommes versées par les prêteurs et encaissées par l’émetteur, ni au montant des remboursements à effectuer.

L’emprunt obligataire offre en effet une certaine souplesse au niveau des caractéristiques de l’émission afin de permettre à l’émetteur :

– de    rendre   les    conditions   d’emprunt   plus   attrayantes   pour   les souscripteurs potentiels, par rapport aux conditions courantes du marché et           aux      caractéristiques           des   autres   émissions pouvant      entrer   en concurrence. Lors de la souscription, il est possible de proposer aux souscripteur de payer moins cher les obligations ou d’être remboursé pour un montant plus élevé (les intérêts restent calculés sur le nominal restant à rembourser et non sur le montant total des remboursements) ;

– de   procéder à  l’assimilation des nouvelles obligations à  un emprunt obligataire déjà existant. Cette technique consiste à donner aux obligations nouvelles les mêmes caractéristiques, en terme de nominal, de taux d’intérêt, de remboursement et de date d’échéance, que celles d’obligations déjà émises. L’avantage pour l’émetteur, comme pour les investisseurs et les analystes financiers, est de limiter le nombre de lignes d’emprunt (cela revient à emprunter un montant supplémentaires aux mêmes conditions qu’auparavant) et  de  ce  fait  de  faciliter  le  suivi  de  l’endettement de l’émetteur. Lorsque le taux d’intérêt retenu pour l ‘emprunt, du fait de l’assimilation, est plus élevé ou plus faible que celui auquel il aurait pu prétendre sans cette technique, les obligations sont vendues au moment de l’émission à un prix respectivement plus élevé ou plus faible que leur valeur nominale.

On parle d’émission au pair lorsque le  prix d’émission est égal à  la  valeur nominale de l’obligation. L’émission est dite en dessous ou au dessus du pair lorsque le prix d’émission est respectivement en dessous ou au dessus de la valeur nominale.

Le remboursement ne peut être effectué qu’au pair (à la valeur nominale) ou au dessus du pair (montant fixe ou variable supérieur à la valeur nominale).

La  différence  entre  le   prix   d’émission  et   le   prix   de   remboursement  est comptabilisée à l’actif du bilan en prime de remboursement des obligations.

Exemple                                                                                                             :

extraits [en italique] de la note d’opération visa n° 03-660 en date du 10 juillet 2003

La Caisse de Refinancement de l’habitat (CRH) a émis en juillet 2003 un emprunt obligataire d’un nominal de 123 000 000 euros divisé en 123 000 000 coupures (obligations) de 1 euro chacune (valeur nominale d’une obligation). Les obligations seront amorties en totalité (in fine) le 25 octobre 2013 par remboursement au pair. Les obligations du présent emprunt seront assimilées à la date de cotation aux obligations de l’emprunt 5% Octobre 2013 (taux d’intérêt et échéance de l’emprunt). Ce taux est celui de l’emprunt existant et s’applique donc au nouvel emprunt.

Les obligations rapporteront un intérêt annuel de 5% du nominal (soit 0,05 euro)

payable en une seule fois le 25 octobre de chaque année et pour la première fois le

25 octobre 2003.

Conséquence : à la date de l’opération, les taux observés sur le marché pour des emprunts  similaires étaient  à  un  peu  plus  de  4%  et  donc  inférieur  au  taux  de l’emprunt, le prix d’émission de l’emprunt est donc au dessus du pair : le prix d’émission est de 107,092 % , soit 1,07092 euro pour une valeur nominale de 1 euro.

La date de jouissance des obligations est le 25 octobre 2002. La date de règlement est le 16 juillet 2003. Autrement dit, la vente des obligations émises par CRH n’a été effective         que    le       16              juillet     2003.         Pour    autant,            les   porteurs  d’obligations ont été considérés comme créanciers de CRH depuis une date antérieure (le 25 octobre

2002). Cette date de jouissance, qui sert au calcul du coupon, est une date anniversaire de l’emprunt existant. Ce choix est lié à l’assimilation.

Conséquence : en octobre 2003, chaque porteur d’obligation a perçu le coupon dans son intégralité (0,05 euro) alors qu’il ne détenait réellement les titres que depuis moins d’un an (101 jours plus exactement). Il ne s’agit pas de leur faire cadeau de

365-101 = 264 jours de coupon. Lors de la souscription, ils ont dû payer le coupon couru (264/365 * 0,05 = 0,03616 euro, soit 3,616% de la valeur nominale) en plus du prix d’émission. A la date de règlement, le montant à payer pour la souscription d’une  obligation était  donc  107,092%  +  3,616%,  soit  110,708%  de  la  valeur nominale.

A la date de versement du coupon, ils ont encaissé 0,05 euro mais ont déjà payé

0,03616 euro de coupon couru : la rémunération perçue est donc de 0,01384 euro, correspondant à la fraction du coupon qui leur est due pour une période de détention de l’obligation de 101 jours.

Pour CRH, le produit brut de l’émission s’élève à 110,708% * 1€ * 123 000 000 obligations, soit 136 170 840 euros. La note d’information précise : le produit net de l’émission, après prélèvement sur le produit brut de euros 399 750 correspondant aux rémunérations dues aux intermédiaires financiers et euros 10 000 correspondant aux  frais  légaux  et  administratifs,  s’élèvera  à  environ  euros  135  761  090.  Ce montant, net des frais liés à l’émission, est donc le financement que CRH a effectivement à sa disposition.

Malgré tous ces aspects techniques, la situation est maintenant simple pour la CRH et ses créanciers : depuis le 16 juillet 2003, on ne distingue plus les obligations anciennes des nouvelles ; toutes ces obligations ont les mêmes caractéristiques et les coupons sont d’un même montant et versés à une même et unique date. Cette simplification et homogénéisation des flux attachés aux obligations anciennes et nouvelles fait que leur valeur sur le marché est identique, à un instant donné, et qu’elle évolue d’une façon similaire.

Le remboursement des sommes prêtées

Pour un emprunt obligataire ou un emprunt indivis, les remboursements (on parle aussi          d’amortissements)  sont   déterminés   selon   une   des   trois   méthodes d’amortissement normal décrites ci-après. Il arrive aussi que ce remboursement soit  anticipé, ie.  intervienne avant la  ou  les  dates prévues dans  le  contrat d’emprunt.

-A- L’amortissement normal

– in  fine :  l’amortissement  est  effectué  en  une  seule  fois  à  la  date d’échéance de l’emprunt ; le capital restant dû est donc identique à chaque période pendant toute la durée de vie de l’emprunt ainsi que les intérêts payés lorsqu’ils sont calculés à taux fixe.

– Amortissement         constant:      amortissement     linéaire  du   montant                à rembourser ; à chaque période, le remboursement est identique et se calcule en divisant le montant à rembourser par le nombre de périodes de remboursement pendant la durée de vie de l’emprunt. Le capital restant dû décroît par conséquent de manière régulière de période en période, ce qui implique des intérêts de plus en plus faibles lorsqu’ils sont calculés à taux fixe. Si la question de savoir qui rembourser ne se pose pas dans le cadre d’un  emprunt  indivis,  elle  nécessite  une  réponse  dans  le  cadre  d’un emprunt               obligataire   :   il   s’agit   de   rembourser   un   même   nombre d’obligations               à    chaque  période ;       les     obligations  réparties   entre  les différentes personnes sont toutes référencées et les obligations qui seront remboursées à chaque période sont déterminée par tirage aléatoire.

– Amortissement par annuités constantes (ou sensiblement constantes):

ce mécanisme conduit à des remboursements de plus en plus élevés de période en période. Autrement dit, le capital restant dû diminue dans le temps, comme précédemment, mais de plus en plus fortement, entraînant une évolution similaire pour les intérêts payés à chaque période. Malgré des remboursements en hausse et des intérêts en baisse, leur somme, que l’on appelle l’annuité de la période, est constante dans le temps. La formule de calcul de l’annuité constante appliquée dans ce cas est la même pour un emprunt indivis que pour un emprunt obligataire. Cependant, à chaque période, le montant du remboursement peut ne pas correspondre à un nombre entier d’obligations ; il faut donc l’ajuster dans ce sens (c’est pourquoi  l’on  parle  d’annuités sensiblement constantes). Le  choix  des obligations à rembourser est là encore déterminé par un tirage aléatoire.

-B- L’amortissement anticipé

Des  clauses  d’amortissement anticipé  sont  généralement  précisées  dans  les contrats d’emprunt : elles autorisent, ou non, l’emprunteur à rembourser partiellement ou en totalité le capital restant dû.

Elles  précisent  les  contraintes d’un  remboursement anticipé  et  les  pénalités éventuellement appliquées.

Dans le cas particulier des emprunts obligataires, l’entreprise émettrice prévoit souvent une possibilité d’amortissement anticipé en cas d’OPA ou d’OPE. Il est parfois prévu la possibilité de procéder à des rachats d’obligations sur le marché pour les détruire, ce qui revient à un remboursement par anticipation (partiel, si seul un certain nombre d’obligations sont ainsi rachetées et détruites par l’émetteur).

Les  intérêts   de   l’emprunt   :   quelle   rémunération   verser  aux créanciers ?

Les créanciers exigent une rémunération pour compenser la non utilisation des sommes prêtées.

Pour la bonne marche de l’économie, on s’attend généralement à ce que le taux d’intérêt soit plus élevé lorsque la durée de l’emprunt est longue : situation où la structure par terme des taux est ascendante (la structure par terme est une courbe tenant compte, en abscisse, de la durée de l’emprunt et, en ordonnée, du niveau du taux d’intérêt qui lui est associé. Elle traduit le constat d’une situation sur le marché des taux).

-A- Le choix d’un taux d’intérêt de référence

Lorsqu’il s’agit d’un emprunt long terme à taux fixe, le taux d’intérêt pris en référence                 dépend  généralement  des   conditions  observées   sur   le   marché obligataire, en particulier celles des OAT (Obligations Assimilables du Trésor) représentant les emprunts effectués par le Trésor pour le compte de l’Etat.

Le taux des OAT est déterminé par une procédure d’adjudication à la hollandaise qui confronte de manière spécifique l’offre et la demande de ce type d’obligations.

Lorsqu’il s’agit d’un emprunt long terme à taux variable, le taux d’intérêt est à référence monétaire : il dépend d’indices comme l’EONIA ou l’EURIBOR (pour la zone Euro) calculés à partir des taux observés sur le marché monétaire (permettant des opérations de prêts ou d’emprunts à court ou moyen terme). Sur ce marché, c’est la Banque Centrale (comme la BCE pour la zone Euro) qui influence le niveau des taux en fonction de ses décisions de baisser ou d’augmenter ses taux de refinancement (lorsqu’il est possible de maintenir ou de rétablir une structure par terme des taux qui est ascendante, les décisions de la Banque Centrale sur le marché monétaire influencent le marché obligataire).

-B- La prime de défaillance

A ce taux de référence est ajouté une prime, c’est-à-dire une majoration du taux qui est fonction du risque de défaillance de l’émetteur.

Les créanciers n’acceptent normalement de prêter de l’argent que si l’utilisation de ces ressources est viable et sert à améliorer de manière durable la situation de l’emprunteur.

Cela signifie pas que les créanciers n’accordent d’importance qu’aux projets les plus  rentables à  financer  :  selon  notre  bonne  logique  financière, une  forte rentabilité est généralement associée à un risque élevé, or les créanciers n’aiment pas le risque (en tout cas, ils devraient ne pas l’aimer).

Il y a deux raisons conjointes à cela :

– d’abord, le créancier subit le risque en cas d’échec mais ne peut en bénéficier en cas de succès. Engagée dans des projets prenant une mauvaise tournure, une entreprise peut se retrouver défaillante vis-à-vis de ses créanciers, c’est-à-dire être dans l’incapacité de payer les intérêts et de rembourser le capital.

– A l’inverse, si les projets s’avèrent très profitables, les créanciers ne voient pas augmenter leur rémunération puisque celle-ci n’est pas indexée sur les bénéfices de l’entreprise, contrairement aux apporteurs de fonds propres. Ce n’est donc pas (normalement) aux créanciers, mais aux actionnaires, de financer les projets risqués de l’entreprise.

Le seul risque a priori pris en compte par les créanciers est celui auquel ils s’exposent directement : le risque de défaillance, appelé encore risque de défaut ou risque de signature.

Plus le  risque de  défaillance d’un emprunteur est élevé, plus les  créanciers exigent un supplément de rémunération, appelée naturellement prime de défaut ou prime de risque de défaillance, par rapport à une situation sans risque : le taux de l’emprunt est alors plus élevé.

Dans les établissement de crédit, l’évaluation de ce risque de défaillance est effectué au travers du credit-scoring : le score est le résultat d’une fonction intégrant plusieurs variables représentatives du risque. Des indications sur la situation de l’emprunteur permettent de donner une valeur à ces variables et de calculer le score. Ce résultat permet ensuite de classer l’emprunteur dans une catégorie de risque à laquelle est attachée une fourchette de valeurs pour la prime  de  risque  à  appliquer.  La  décision  finale  dépend  de  comparaisons effectuées avec les autres dossiers dans cette même classe de risque.

Dans le cas d’une émission d’un emprunt obligataire, le problème de l’évaluation vient du fait que les prêteurs sont nombreux et pas nécessairement compétent pour  cela.  C’est  pourquoi l’émetteur engage généralement une  ou  plusieurs agences de notation (ou agences de rating) pour réaliser cette évaluation.

En  fonction  de  leur  expertise  de  la  capacité  mais  aussi  de  la  volonté  de l’entreprise et de ses dirigeants à assurer le service de la dette, les agences comme Standard and Poor’s, Moody’s, Fitch Rating, IBCA ou Duff and Phelps attribuent une note à l’emprunt : meilleure est la note (comme le célèbre AAA de Standard and Poor’s ou de Fitch Rating), plus faible est le risque et meilleures sont les conditions d’emprunt. La note décroît en fonction par exemple de la sensibilité des garanties à une dégradation de l’environnement de l’entreprise, de l’absence d’attributs favorables à long terme, ou d’une défaillance prévisible voire déjà observée. Dans ces deux derniers cas, on parle de « junk bonds» (littéralement : obligations pourries).

La note attribuée n’est pas stable dans le temps et ces agences engagent leur réputation (autrement dit, leur future part de marché) dans leur capacité à ré- évaluer la situation en permanence et prévenir les obligataires de toute modification du risque en fonction des événements.

Lorsque la note attribuée est dégradée, le marché réagit : d’une part, la valeur des obligations concernées se déprécie, mais d’autre part, cette perception du risque de défaillance de l’entreprise inquiète les actionnaires et peut conduire à une baisse du cours des actions.

La différence entre le taux de l’emprunt et celui d’un emprunt sans risque (très bien noté) est appelé le « spread » de taux d’intérêt.

Quelque soit sa nature (indivis ou obligataire), l’emprunt a une valeur nominale et une valeur comptable (le capital restant à remboursé qui est enregistré au passif du bilan). Les obligations, de par leur négociabilité, ont aussi une valeur de marché. Celle-ci est égale à la valeur actuelle de tous les flux restant à encaisser par le porteur de l’obligation jusqu’à l’échéance de l’emprunt.

Exemple:

Reprenons le cas de l’obligation CRH, décrite au paragraphe 3.3, mais en nous situant à la date du 25 octobre 2003.

A cette date, la maturité de l’obligation (durée de vie restante) est de 10 ans puisqu’elle sera remboursée in fine le 25 octobre 2013. A quel prix acheter (ou vendre) l’obligation ?

Pour  déterminer  la  valeur  d’une  obligation  sur  le  marché,  il  faut considérer les rémunérations auxquelles l’acheteur aura droit :

Il s’agit des coupons futurs (0,05 euro par année) et du remboursement (au pair).

Ces flux sont actualisés pour tenir compte de leur éloignement dans le temps.

Les flux étant définis dès l’émission de l’emprunt, c’est le taux d’actualisation, noté i dans la formule ci dessus, qui conditionne la valeur de l’obligation sur le marché.

Profitons  de  la  formule  précédente  pour  introduire  la  notion  de  Taux  de Rendement Actuariel ou TRA. En prenant comme valeur de marché le prix de l’obligation observé sur le marché, on peut en déduire (par la méthode d’interpolation linéaire ou par simulation) la valeur de i. Cette valeur représente alors le TRA de l’obligation, c’est-à-dire le rendement que percevrait le porteur de l’obligation s’il conservait celle-ci jusqu’à son échéance (s’il revend l’obligation avant son échéance, le rendement dépend du prix de vente). Revenons maintenant au problème initial.

Si le taux d’actualisation est identique au taux de l’emprunt (5%) servant au calcul du coupon, la valeur de l’obligation est de 1 euro (valeur nominale et valeur de remboursement), quelle que soit la date de calcul et donc le nombre de flux pris en compte (ceci n’est plus vrai en cas de remboursement au dessus du pair).

Si le taux d’actualisation est supérieur à 5%, le résultat de l’actualisation est une valeur de marché inférieure à 1 euro (la cotation est inférieure à 100%). A l’inverse, un taux d’actualisation inférieur à 5% entraîne une valeur de marché supérieure à 1 euro (la cotation est supérieure à 100%).

D’une manière plus générale, toute modification entre deux dates du taux d’actualisation à appliquer entraîne une variation en sens inverse de la valeur de l’obligation : une hausse (baisse) de i provoque une baisse (hausse) du cours.

Quel est le taux à prendre en référence pour l’actualisation des flux attachés aux obligations ?

L’évaluation d’une  obligation  consiste  à  comparer  ses  flux  avec  ceux  d’une obligation similaire en maturité, en remboursement et en périodicité des flux, mais avec un coupon calculé aux conditions actuelles du marché. C’est-à-dire au taux auquel l’entreprise pourrait emprunter au moment de l’évaluation.

Comparons deux obligations :

– la première, émise il y a quelque temps et de nominal 100, offre un coupon de 5% payé en une seule fois chaque année ; elle et remboursée au pair in fine dans 7 ans.

– La seconde, même nominal, même périodicité pour le coupon et même remboursement,  est émise aujourd’hui à 4% pour une durée de vie de 7 ans également. Cette dernière est évaluée à 100 selon les raisons explicitées plus haut.

La première obligation pourrait-elle être évaluée au même prix ?

Si tel était le cas, les investisseurs préféreraient payer 100 une obligation offrant

5% que payer le même prix pour ne recevoir que 4% de coupon puisque les autres caractéristiques sont identiques.

Personne ne souscrirait à la nouvelle obligation, mais tout le monde souhaiterait acheter la première. Cette pression des acheteurs conduirait à une hausse du prix de la première obligation du fait de la loi de l’offre et de la demande (nous sommes sur un marché !).

La hausse s’arrêtera lorsqu’il sera équivalent pour eux d’acheter à 100 une obligation à 4% ou de payer un prix plus élevé pour une obligation offrant un coupon plus élevé (leur TRA seront alors équivalents).

Le prix respectant cette équivalence élimine toute opportunité d’arbitrage entre les deux obligations et représente la valeur de marché de la première obligation.

C’est pourquoi, en période de baisse des taux d’intérêts, le cours des obligations augmente : cela permet aux porteurs d’obligation de revendre leurs titres avec plus value, mais cela suppose aussi pour l’entreprise que la valeur de sa dette est plus élevée     (l’endettement,      exprimé         en         valeur                de           marché,      apparaît         plus important).

Ainsi,  les  conditions  courantes  auxquelles  l’émetteur  peut  emprunter  sur  le marché  définissent le  taux  d’actualisation permettant d’évaluer la  valeur  de marché.

Lorsque les taux du marché varient avec la maturité de l’emprunt (taux à 1 an différent du taux à 2 ans, qui est différent du taux à 3 ans, etc.), on tient compte de ces différences en appliquant un taux d’actualisation différent à chaque flux : le coupon à percevoir dans un an est actualisé au taux 1 an, …, le coupon à percevoir dans 7 ans est actualisé au taux 7 ans, etc. Toute déformation de la courbe de structure par terme des taux modifie l’évaluation de l’obligation.

Un autre élément à prendre en compte est que les taux du marché, donnés par la structure par terme, indiquent généralement les conditions auxquelles peut prétendre un emprunteur sans risque (comme l’Etat). Il faut donc leur ajouter le

« spread » de taux (la prime de risque de défaillance) qui est appliquer au moment de l’évaluation pour une même notation. Lorsque la note évolue, ou que le « spread » évolue, la valeur de l’obligation s’en trouve affectée.

Le cas des obligations à taux variable est différent : par définition, le taux d’intérêt servant au calcul du coupon est variable pour s’ajuster aux fluctuations des taux sur le marché. Si le « spread » appliqué à un emprunt à taux variable est nul (absence de risque de défaut), le calcul du coupon est censé est être effectué au même taux que celui servant à l’actualisation : la valeur d’une obligation à taux variable est censées rester stable, indépendamment des fluctuations de taux sur le marché, et offrir une garantie de prix. En réalité, du fait que ce taux variable n’est pas ajusté en continu mais seulement à certaines dates, et du fait de l’application d’un « spread » de taux, cette stabilité n’est que relative par rapport aux emprunts à taux fixe.

Du fait de leur profil de rémunération et de risque très attractif, les emprunts convertibles en actions ont développé le marché des émissions obligataires pour les entreprises industrielles et commerciales.

Ils représentent une source de financement par dette qui peut conduire à une augmentation de  capital  différée.  L’augmentation de  capital  est  au  gré  des porteurs  d’obligations  convertibles  (OC):  son  montant  est  incertain  mais  la période de conversion, conduisant à cette augmentation de capital, peut être contrôlée par l’entreprise. Si elle a lieu (décision de conversion), l’entreprise n’a pas à rembourser les obligations converties (ni généralement à payer le coupon couru).

D’autres titres offrent des modalités comparables aux obligations convertibles mais ils n’ont pas forcément le même succès. Le plus proche est certainement l’OBSA ou Obligation à bon de souscription d’actions : en plus d’une obligation, le porteur reçoit un bon donnant droit à souscrire à un certain nombre d’actions de l’entreprise émettrice à des conditions pré-définies. Contrairement aux OC, le porteur a la possibilité de ne conserver que l’obligation et de revendre le bon de souscription sur  le              marché,       ou              l’inverse.        Une                     autre     différence      est            que l’augmentation de capital, par exercice du bon de souscription, peut intervenir avant l’échéance de l’obligation et qu’en aucun cas elle ne remet en cause le remboursement des obligations.

Le crédit bail (appelé parfois leasing) est une technique de financement accessible à tout type d’entreprise (cotée ou non cotée, quelque soit sa taille) et est, de  ce  fait, fréquemment utilisée. La  démarche consiste à  contacter un organisme financier  spécialisé  (nombreux sont  filiales  d’un  établissement de crédit) qui va se porter acquéreur d’un bien à la place de l’entreprise. Il s’agit donc d’un financement dédié à un investissement corporel.

L’organisme financier, désormais propriétaire du bien, le met à disposition de cette dernière moyennant le paiement de redevances. Les conditions pratiques des  contrats  de  crédit  bail  sont  très  diverses,  notamment  concernant  les modalités de paiement des redevances, la périodicité (le trimestre, l’année) ou l’échéance (terme échu ou terme à échoir).

La spécificité du crédit bail  réside dans le fait que le contrat doit obligatoirement comprendre une option de rachat du bien par l’entreprise à une date approchant la fin de la durée de vie de l’immobilisation.