La politique de distribution des dividendes

La finance d’entreprise propose l’étude privilégiée de trois décisions stratégiques fondamentales qui sont :

- pour la première : la décision d’investissement

- pour la deuxième : la décision de financement

- la troisième est la décision de rémunération des fonds propres c’est à dire la politique de dividendes.

Cette dernière est une décision aussi complexe que les autres. Elle suppose en effet de mettre à la disposition des actionnaires une certaine quantité de richesse créée  par l’entreprise, richesse qu’il n’est pas  toujours facile  d’évaluer. Par ailleurs, les variables en cause étant souvent dépendantes les unes des autres les  décisions  prises  ont  souvent  des  conséquences  conflictuelles ;  enfin  on s’interroge sur les meilleurs moyens de satisfaire les objectifs des actionnaires.

- Difficulté d’évaluation de la richesse à distribuer. Les fonds rémunérant les apports des actionnaires ne peuvent provenir que de la richesse créée par l’entreprise ; or cette dernière n’est pas facile à apprécier. On sait par exemple que le Résultat comptable sur-évalue ou sous-évalue les résultats selon les règles comptables utilisées (amortissements, évaluation des stocks). Aussi a-t-on pu proposer de calculer la rémunération des fonds propres à partir des cash- flows  de  l’entreprise ;  les  difficultés  inhérentes  à  de  telles  approches  ont contribué au maintien de la prise en compte du Résultat net comme variable pertinente.

- Dépendance des variables : la rémunération des fonds propres s’effectuant à partir de la richesse créée, il est évident que le résultat net n’est passible que d’une double affectation : soit il est mis en réserve (on parle de rétention) soit il est mis à la disposition des actionnaires (on parle de distribution). Dans un cas comme    dans             l’autre    les        financements              de       l’entreprise    seront              modifiés (autofinancement large s’il y a rétention, faible, s’il y a distribution).

-  Contexte général de  la  prise  de  décision financière :  il  s’agit de  la maximisation de la valeur des actions. Or la valeur de l’action est aussi bien affectée par le paiement du dividende (on parle de revenu courant) que par le gain en capital (plus value découlant de la mise en réserve) sans qu’on sache très bien où va la préférence de l’actionnaire.

Les courants de pensée qui se sont développés dans ce domaine ont privilégié tel  ou      tel      aspect    de         caractéristiques         qui   viennent  d’être   évoquées.  Le développement suivra donc les étapes suivantes :

-   La   décision   de   dividende   n’est   qu’une   conséquence  du   choix   des investissements si l’entreprise considère qu’elle doit retenir ses bénéfices tant qu’elle a des opportunités d’investissement rentables : section 2.

- D’autres entreprises pourront privilégier la question du financement de leur croissance :  par  capitaux  d’origine  interne  ou  externe,  capitaux  propres  ou étrangers ; dans ce contexte la décision de dividende n’est qu’une conséquence de la décision de financement de l’entreprise : section 3.

- Dans une section 4, nous étudierons le contexte pratique du paiement du dividende.

- Dans une section 5, nous étudierons les politiques de paiement de dividende mises en œuvre par les entreprises.

- Enfin dans une section 6, nous étudierons quelques opérations particulières effectuées sur le capital de la société et considérées comme élément de la politique de dividende (fractionnement, distribution d’actions gratuites …).

2. Décision de dividende et rentabilité des investissements

Principe

L’idée de base dans une mise en parallèle entre la politique de dividende et la rentabilité des investissements de l’entreprise est la suivante :

Tant que l’entreprise est confrontée à des opportunités d’investissements dont la rentabilité dépasse le coût moyen pondéré du capital (r > k) elle utilisera l’autofinancement, et la dette supplémentaire qu’il autorise dans le  cadre      du     respect      de          la    structure        financière,  pour   financer  ses investissements.

En conséquence l’entreprise ne distribuera de dividende que si tous les investissements rentables réalisés il lui reste des bénéfices non utilisés. Dans le cas contraire, il n’y aura pas de distribution.

Le modèle de Walter

Il met en évidence le principe qui vient d’être énoncé ; il a le mérite d’être simple et d’être un des premiers à avoir été proposé.

D +  r

P =          kc

(B - D )

kc

où :

D représente le dividende par action ; B, le bénéfice par action ;

r, le taux de rentabilité des investissements ;

kc, le taux de rendement requis par les actionnaires.

La valeur maximale des actions est obtenue en faisant varier le volume de dividendes distribués.

Supposons qu’une entreprise calcule la valeur de son action dans le cadre de la valorisation suivante des variables impliquées :

D      20 € B  40 € r        0,12 kc    0,10

La mise en application du modèle donne une valeur de l’action égale à :

20 + 0,12 (40 – 20)

0,10

0,10

= 440

La valeur de l’action qui est ainsi obtenue est-elle optimale ? Pour le savoir il suffit de faire varier le montant de dividende versé.

- Si r >  kc  , ce qui est ici le cas, tous les bénéfices doivent être investis et la distribution sera égale à zéro. On aura en effet :

0 + 0,12 (40 – 0)

0,10

0,10

= 480

une valeur supérieure à celle obtenue dans une hypothèse de distribution à 50

%.

- Si r < kc, le taux optimal de distribution est 100 % et l’entreprise ne doit rien investir.

Modifions l’exemple précédent de la manière suivante : D      20 €

B      40 € r   0,08 kc              0,10

Cas d’une distribution à 50 % (contraire aux propositions du modèle) :

20 + 0,08 (40 – 20)

0,10

0,10

= 360

Cas d’une distribution à 100 % (conforme aux propositions du modèle) :

40 + 0,08 (40 – 40)

0,10

0,10

= 400

une valeur supérieure à celle obtenue avec la distribution à 50 %.

- Si r = kc,  la valeur de l’action n’est pas sensible au taux de distribution des dividendes.

Le rôle des dividendes dans l’évaluation des actions

Selon le modèle de Walter, le taux optimal de dividende est uniquement déterminé par la rentabilité des investissements.

Ceci signifie que les dividendes ne sont qu’un élément résiduel dans la politique de l’entreprise. Ceci signifie également que l’actionnaire doit être indifférent entre le revenu courant (le dividende) et le gain en capital (la plus value obtenue en réinvestissant les bénéfices).

Dans ces conditions l’actionnaire adhère aux décisions prises par l’entreprise :

r > kc Pas de distribution
r < kc Préférence au revenu courant
r = kc Indifférence

Ainsi   par   l’intermédiaire   de   l’investissement,  la   politique  des   dividendes affecterait la valeur de l’entreprise.

3. Décision de dividende et financement de l’entreprise

C’est la proposition qui a le plus largement animé les débats. Certains auteurs (Modigliani et Miller) soutenant que le dividende serait sans effet sur la valeur de l’action (proposition de neutralité), d’autres estimant pour différentes raisons le contraire.

3.1.  La neutralité des dividendes

C’est essentiellement la proposition de Modigliani et Miller (MM).

-A- Principe de la neutralité

Le principe avancé par MM est le suivant : l’effet que peut avoir le versement (ou non versement) de dividende, sur la valeur de l’action est exactement compensé par l’effet que peut entraîner l’appel (ou non) à d’autres sources de financement.

Ainsi par exemple, une entreprise qui doit investir peut être amenée à se poser la question de savoir si elle doit s’autofinancer (et donc ne pas verser  de dividende) ou bien verser des dividendes, et dans ce cas procéder, par exemple, à une augmentation de capital afin de financer ses investissements.

MM soutiennent que la valeur de l’action dans le premier cas (ne pas verser de dividende et autofinancer) est exactement égale à ce que sera la valeur  de  l’action  dans  le  deuxième  cas  (distribuer  les  bénéfices  et procéder à une augmentation de capital).

En termes pratiques cela signifie que :

dans le premier cas, l’effet dépressif du non paiement de dividende est exactement compensé par la  plus value qu’enregistre l’action du  fait de  la rétention des bénéfices

et que, dans le deuxième cas, que l’effet favorable de la distribution de bénéfice est exactement compensé par l’effet défavorable qu’entraîne l’augmentation de capital (phénomène de dilution).

L’actionnaire serait donc indifférent entre encaissement de dividende (revenu courant) et rétention de bénéfice (plus value).

-B- Démonstration de Modigliani-Miller

1ère étape : Comment calcule-t-on la valeur d’une action sur une période ?

La valeur d’une action en début de période (P0) est égale à la valeur actuelle du dividende payé en fin de période (D1) à laquelle on ajoute la valeur de  l’action  en  fin  de  période  (P1).  Le  taux  d’actualisation  est  le  taux  de rendement requis par les actionnaires (kc) pour une entreprise présentant un degré de risque égal à celui de l’entreprise étudiée. Soit :

P  = D1  + P1

0           1 + k

[1]

c

2ème étape : On s’interroge sur les modifications de cette valeur d’action que peut apporter une émission d’actions nouvelles.

Au lieu de raisonner sur une seule action on raisonne sur l’ensemble des actions, ce qui revient au même puisque la valeur de toutes les actions n’est rien d’autre que la valeur d’une action multipliée par la nombre de titres en circulation.

Soit n le nombre d’actions existant avant augmentation de capital (début de période)

et m le nombre d’actions nouvellement émises (en fin de période).

La relation [1] devient alors :

n P0

= nD1 + (n + m) P1 – m P1

1 + k

[2]

c

Ce qui signifie que la valeur totale des actions (début de période) est égale à :

- la valeur actuelle de tous les dividendes versés sur les actions anciennes,

- plus la valeur actuelle de toutes les actions (anciennes et nouvelles) en fin de période,

- moins la valeur actuelle des nouvelles actions émises fin de période.

3ème étape : Quel doit être le montant de l’émission d’actions nouvelles ?

Le financement par émission d’actions nouvelles (mP1) est égal au montant total de l’investissement à financer (I) qui ne sera pas autofinancé.

D’où la relation suivante :

mP  = I – (B – n D )                 [3]

1                                   1

B est le bénéfice total de la période qui se termine, nD1  est le dividende total versé en fin de période sur les actions anciennes, la différence des deux donne donc l’autofinancement.

4ème étape : Conclusion

En combinant les équations [2] et [3] Modigliani et Miller parviennent à la relation suivante :

nP0  =

(n + m) P1 – I + B

1 + k

c

qui signifie que la valeur en début de période des actions anciennes est égale à la valeur actuelle de toutes les actions (en début et en fin de période) moins la valeur actuelle de l’investissement projeté et plus la valeur actuelle du bénéfice de fin de période.

Modigliani  et   Miller   constatant  alors   que   la   variable   de   dividende n’apparaissant plus dans la formule d’évaluation estiment que la valeur courante de l’entreprise est indépendante de sa décision de dividende.

Le raisonnement qui a été tenu ici suppose que le financement extérieur est effectué par augmentation de capital, il en serait de même nous disent les auteurs si ce financement était effectué par dettes.

3.2.  Arguments en faveur de la non neutralité des dividendes

Il  n’y  a  pas  de  théorie  monolithique  en  faveur  de  la  non  neutralité  des dividendes, mais une série de considérations qui sont l’œuvre de différents auteurs. Sans prétendre être exhaustif, on trouve ci-après quelques arguments illustrant cette thèse.

-A- La dissipation de l’incertitude

L’argument est le suivant : le paiement du dividende lève l’incertitude qui pèse sur le devenir de l’entreprise. Encaisser le dividende immédiatement est sûr, réinvestir le bénéfice pour un dividende futur plus important est aléatoire. En conséquence les épargnants préfèreront les entreprises qui distribuent largement leur bénéfice et pénaliseront (en ayant une exigence de taux de rendement plus élevé) celles qui ne le font pas.

-B- Le contenu informationnel du dividende

Selon cet argument, les dividendes auraient une influence sur la valeur de l’action dans la mesure où leur paiement fournirait une information aux actionnaires concernant la  rentabilité future de l’entreprise. Par exemple, si l’entreprise     verse    un  dividende                   relativement               stable            dans    le       temps        et   si brusquement elle décide de l’augmenter (ou de le diminuer) cette information peut être interprétée comme une indication favorable (ou défavorable) pour le

devenir de l’entreprise. La théorie financière moderne a développé cet argument avec ce qui est appelé la théorie du signal.

Modigliani et Miller acceptent de reconnaître que le dividende peut être annonciateur du montant des bénéfices futurs, mais soulignent-ils, ce qui est important ce n’est pas le dividende, mais bien le bénéfice futur.

-C- La préférence pour le revenu courant

Certains auteurs indiquent que les actionnaires ne sont pas indifférents entre le dividende versé (le revenu courant) et le gain en capital (la plus value découlant de la rétention des bénéfices). Donc selon ces auteurs le fait de verser ou de ne pas verser de dividende ne serait pas neutre vis à vis de la valeur de l’action.

Modigliani et Miller admettent que les actionnaires puissent avoir une préférence pour l’un ou l’autre système mais indiquent que si l’entreprise verse largement ses bénéfices à un actionnaire qui ne souhaite pas de revenu courant, il lui suffit de réinvestir les sommes reçues en actions. De la même manière si l’entreprise retient largement ses bénéfices alors que l’actionnaire souhaiterait un revenu courant, ils indiquent qu’il suffit alors à l’épargnant de vendre une partie de ses titres, de réinvestir le principal et de consommer la plus value.

Enfin et pour conclure nous citerons sans les développer les arguments suivants en faveur de la non neutralité : l’incidence de l’impôt : le revenu courant est fiscalisé la plus value ne l’est pas tant qu’elle n’est pas réalisée ; l’émission des actions se fait souvent à un prix plus faible que leur valeur d’équilibre ; émettre des actions nouvelles a un coût que ne supporte pas l’autofinancement.

En dernière analyse, les démarches scientifiques n’ont pas permis de trancher plus  en  faveur  d’une  théorie  qu’en  faveur  d’une  autre ;  au  plan  pratique, cependant, les entreprises s’efforcent de mettre en place une politique de dividende réfléchie.

4. Le dividende en pratique

La fixation d’une politique de dividendes passe par la connaissance pratique des modalités de calcul des sommes distribuables, des conditions de fiscalité qui y sont attachées et des conditions effectives de versement.

4.1.  Les sommes distribuables

Elles concernent aussi bien les bénéfices réalisés au cours de l’exercice que les prélèvements                       sur  certaines   réserves  existantes  en  cas   d’insuffisance  des premiers.

-A- Bénéfice distribuable

Il est calculé ainsi :

Bénéfice de l’exercice

± Report à nouveau

- Affectation aux réserves obligatoires

(réserve légale 5 % du bénéfice jusqu’à

10 % du capital)

- Amortissement des frais d’établissement

Le dividende est généralement calculé en deux étapes :

-     Dotation à la réserve légale,

-     le dividende statutaire (appelé aussi intérêt statutaire) souvent prévu par les statuts, en général égal à 5 ou 6 % du montant libéré et non remboursé des actions.

-     Dotation aux réserves statutaires

-     Paiement d’un dividende supplémentaire ou superdividende, qui représente le partage du reliquat.

A l’extérieur de l’entreprise, le dividende n’apparaît que sous la forme d’une somme unique.

-B- Le prélèvement sur les réserves

Autorisé  par   l’Assemblée  Générale  Ordinaire  (AGO)  si   les  bénéfices  sont insuffisants et si la quantité de réserves libres permettant de compenser les frais d’émission le permet.

Le tableau ci-après offre une illustration des dividendes payés et des taux de distribution des bénéfices proposés par les sociétés du CAC40 (les 40 plus grandes capitalisations boursières d’Euronext-Paris). Source : La Vie Financière.

Dividende  Date                 deRendement   Dividende  Progression2004       netdétachement      2004                2005       (3)2004/2005 (1)               du coupon           net (2)            net (e) Taux de distribution
2004            2005 (e)
Accor                                  1,30 €          17.5.05                3,57 %            1,15 €          – 11,5 %          62,94 %      60 %
AGF                                     2,60 €          29.4.05                4,3 %              2,75 €          5,6 %               41,67 %      43,92 %
Air liquide                           3,50 €          17.5.05                2,56 %            3,60 €          2,9 %               45,02 %      43,32 %
Alcatel                                nul               -                           nul                   0,05 €          -                       -                   8,44 %
Arcelor                               0,65 €          2.5.05                  3,97 %            0,65 €          0 %                  16,67 %      19,23 %
Axa                                     0,61 €          28.4.05                3,17 %            0,70 €          14,8 %             40,25 %      40,57 %
BNP Paribas                       2 €               30.5.05                3,81 %            2,14 €          7 %                  34,89 %      36,9 %
Bouygues                            0,75 €          4.5.05                  2,48 %            0,79 €          5,2 %               35,4 %        33,68 %
Cap Gemini                         nul               -                           nul                   nul               -                       -                   -
Carrefour                           0,94 €          22.4.05                2,33 %            1 €               6,7 %               34,34 %      34,61 %
Casino Guichard                 2,08 €          10.6.05                3,35 %            2,24 €          7,6 %               41,31 %      41,35 %
Crédit agricole                   0,66 €          27.5.05                3,22 %            0,75 €          13,6 %             33,17 %      34,17 %
Danone                               1,35 €          17.5.05                1,83 %            1,49 €          10,2 %             34,7 %        35,01 %
Dexia                                  0,62 €          26.5.05                3,41 %            0,69 €          11,3 %             40 %           41,72 %
EADS                                   0,50 €          8.6.05                  2,21 %            0,54 €          8,1 %               38,3 %        35,55 %
Essilor International          0,76 €          18.5.05                1,33 %            0,79 €          4,3 %               30,65 %      29,16 %
France Télécom                 0,48 €          3.6.05                  2,13 %            0,80 €          66,7 %             25,04 %      37,35 %
L’Oréal                               0,73 €          11.5.05                1,24 %            0,82 €          12,3 %             33,35 %      36,43 %
Lafarge                               2,40 €          1.6.05                  3,42 %            2,50 €          4,2 %               40,99 %      39,32 %
Lagardère                          1 €               19.5.05                1,74 %            1,11 €          10,5 %             27,03 %      26,46 %
LVMH (4)                           0,95 €          18.5.05                1,73 %            1,07 €          12,8 %             35,98 %      35,62 %
Michelin                              1,25 €          24.5.05                2,61 %            1,35 €          8 %                  27,41 %      26,51 %
Pernod Ricard                    2,14 €          7.6.05                  1,84 %            2,26 €          5,5 %               33,02 %      31,74 %
Peugeot SA                         1,35 €          1.6.05                  2,93 %            1,65 €          22,2 %             21,81 %      23,82 %
PPR                                     2,52 €          3.6.05                  3,2 %              2,64 €          4,8 %               44,1 %        45,85 %
Publicis                               0,30 €          5.7.05                  1,3 %              0,32 €          6,4 %               21,43 %      21,29 %
Renault                               1,80 €          13.5.05                2,73 %            2 €               11,1 %             13,48 %      16,88 %
Saint-Gobain                       1,28 €          23.6.05                2,87 %            1,35 €          5,8 %               33,48 %      33,04 %
Sanofi-Aventis                    1,20 €          7.6.05                  1,8 %              1,35 €          12,5 %             31,07 %      30,83 %
Schneider Electric              1,80 €          17.5.05                3,2 %              2 €               11,3 %             50,85 %      48,74 %
Société générale                3,30 €          30.5.05                4,22 %            3,47 €          5,2 %               43,14 %      44,33 %
STMicroelectronics            0,12 €          23.5.05                1,03 %            0,12 €          0 %                  17,71 %      19,21 %
Suez                                    0,80 €          16.5.05                3,9 %              0,88 €          10 %                62,02 %      58,28 %
TF1                                      0,65 €          2.5.05                  2,91 %            0,75 €          14,8 %             58,04 %      59,46 %
Thales                                 0,80 €          31.5.05                2,52 %            0,85 €          6,2 %               35,66 %      38,29 %
Thomson                             0,29 €          27.5.05                1,5 %              0,31 €          6,9 %               NS               24,03 %
Total (4)                             5,40 €          24.5.05                3,12 %            5,83 €          7,9 %               36,79 %      37,64 %
Veolia Environnement       0,68 €          27.5.05                2,43 %            0,75 €          10,3 %             47,1 %        47,47 %
Vinci (4)                             3,50 €          6.5.05                  3,14 %            3,98 €          13,6 %             39,68 %      40,54 %
Vivendi Universal               0,60 €          4.5.05                  2,61 %            0,73 €          22,3 %             48,39 %      46,58 %
(1) Versé en 2005 au titre de l’exercice 2004. (2) Au cours du 18 avril 2005. (3) Versé en 2006 au titre de l’exercice                                                                                                                                                                                2005. Estimations Factset-JCF. (4) Sociétés ayant versé un acompte sur dividende en 2004 au titre de l’exercice 2004.

D’après Capital.fr, le taux de distribution des bénéfices est en moyenne, pour l’Europe, de 38%. Les entreprises du CAC40 devraient distribuer en 2007 31,6 milliards d’euros de dividendes.

4.2.  La fiscalité des dividendes et des plus-values

Les dividendes reçus doivent être déclarés au titre de revenus de capitaux mobiliers. La fiscalité diffère selon que l’actionnaire soit une personne physique ou un e personne morale (et dans ce cas, selon que la personne morale s’inscrive dans le régime des sociétés mères ou non). La fiscalité n’est pas une constante intemporelle : elle est potentiellement révisée chaque année dans le cadre de la Loi de finance. Jusqu’en 2005, il était considéré que le dividende, provenant du résultat net de l’entreprise et donc d’un résultat déjà assujetti à l’impôt sur les sociétés, ne pouvait être fiscalisé deux fois. Le porteur d’action recevait alors, avec son dividende, un avoir fiscal qui était pris en compte dans le calcul afin qu’un impôt sur les dividendes ne soit payé que si le taux d’imposition de l’actionnaire était supérieur à celui de la société ayant distribué le dividende : l’actionnaire se retrouvait à payer le différentiel d’impôt. Depuis, un nouveau système a été mis en place : l’avoir fiscal a été remplacé par des abattements et un crédit d’impôt. La Loi de finance adoptée en décembre 2006 pour les revenus de 2007 définit l’impôt sur les dividendes de la façon suivante :

Pour une personne physique, résidant en France, assujettie à l’impôt sur le revenu des personnes physiques (IRPP) :

D’un côté, on calcul les prélèvements sociaux, CSG et RDS

Montant des dividendes perçus

CSG au taux de 8,2% (dont 5,8% seulement sont déductibles de l’impôt à payer)

Prélèvement social de 2% Contribution additionnelle de 0,3% CRDS au taux de 0,5%

Ainsi,  l’actionnaire paie  un  total  de  11%  du  montant des  dividendes perçus. Seul 5,8% sont déductibles dans le calcul ci-après.

Calcul de l’impôt sur les dividendes : Montant des dividendes perçus ;

Abattement de 40% ;

Déduction de la CSG déductible (5,8% des dividendes perçus) Abattement fixe de 3 050 €  pour  les  couples  (mariage  ou  PACS soumis à une imposition commune) ou de 1 525 € pour une personne seule (célibataire, divorcée, veuve ou pour les personnes d’un couple faisant l’objet d’une imposition séparée) ;

Le solde représente la base imposable sur laquelle on applique le taux

d’imposition ;

L’impôt ainsi calculé n’est pas forcément à payer en intégralité car l’actionnaire dispose d’un crédit d’impôt venant en déduction de la somme  due.  Ce  crédit  d’impôt  représente 50%  du  montant des dividendes perçus. Il est néanmoins plafonné à 230 € pour un couple soumis à une imposition commune et à 115 € pour une personne seule. (remarque : ce crédit d’impôt est utilisable pour payer l’impôt sur le montant global des revenus déclarés).

Si ce crédit d’impôt excède l’impôt à payer, il est remboursable à partir du moment où la différence est supérieure ou égale à 8 €.

Exemple :

Soit à déterminer le revenu net disponible pour un célibataire recevant un dividende de 10 000 € soumis à une tranche marginale d’IRPP (Impôt sur le Revenu des Personnes Physiques) de 25% et au prélèvement social de 11 %.

Prélèvements sociaux :

Dividende mis en distribution 10 000
11% de prélèvement sociaux 1 100

Part de la CSG déductible de l’impôt : 5,8% de 10 000 = 580 €

Calcul de l’impôt sur les dividendes :

Dividende mis en distribution 10 000
Abattement de 40 % -4 000
CSG déductible - 580
Abattement fixe - 1 525
Revenu imposable 3 895
Impôt à 25 % 973,75
Crédit d’impôt 50% plafonné (1) 115
Impôt net 858, 75
Revenu après impôt 9 141,25

(1) Le crédit d’impôt est égal à 50% de 10 000, soit 5 000 €. Ce résultat dépasse le plafond autorisé (115 €). Seuls 115 € peuvent être utilisés pour payer l’impôt.

Pour connaître la somme définitivement disponible, il faut aussi tenir compte des

11 % des prélèvements sociaux applicables aux dividendes mis en distribution. La somme définitivement disponible est donc :

9 141,25 – 1 100 = 8 041,25.

Concernant les plus-values nettes réalisées par la cession de titres, elles ne sont imposées que lorsque le seuil de cession dépasse 20 000 € (par foyer fiscal). Leur taux d’imposition est alors de 27% (pour l’année 2007), soit :

16% au titre de l’impôt sur les plus-values.

8,2% au titre de la CSG, non déductible ;

2% au titre du prélèvement social, non déductible ;

0,3% au titre de la contribution additionnelle au prélèvement social, non déductible ;

0,5% au titre de la CRDS, non déductible.

Certaines actions sont éligibles au PEA (Plan d’Epargne en Actions) et bénéficient donc d’un traitement fiscal favorisé :

Tant que le PEA fonctionne, dividendes et plus-values sont exonérés d’impôt à condition                d’être  réinvestis  dans  le   PEA  (mais   le   crédit  d’impôt   plafonné concernant les dividendes reste utilisables en déduction de l’impôt à payer sur les autres revenus hors PEA).

A  la  clôture  d’un  PEA  de  plus  de  5  ans,  l’imposition se  limite  à  11%  de prélèvement sociaux, CSG et RDS. Pour un PEA clôturé à moins de 2 ans après son ouverture, les revenus sont imposés au taux de 22,5% (+11%). Pour un PEA dont la durée de vie est entre 2 et 5 ans, ce taux n’est plus que de 16% (+11%).

Pour une personne morale résidant en France :

- n’ayant pas la qualité de société mère (détenant moins de 5% du capital et droits de vote de la société concernée), les dividendes sont pris en compte dans le résultat imposable au titre de l’impôt sur les sociétés. Certaines peuvent         disposer  d’un   taux                d’imposition            réduit         sous             des contraintes précises (article 291 I-b et 235 ter ZC du code général des impôts).

- ayant qualité de société mère :  elles peuvent opter, sous certaines conditions, pour l’exonération des dividendes perçus à  l’impôt sur  les sociétés.  Toutefois,    elles                doivent      réintégrer        une            quote-part          de   ces dividendes, représentative des frais et charges supportés, fixée à 5% des dividendes perçus.

Pour les personnes physiques ou morales non résidant en France : voir le code général des impôts. En règle générale, les dividendes font l’objet d’une retenue à la source de 25%, mais de nombreux cas particuliers existent selon que la résidence est dans la zone européenne ou dans un pays ayant conclu                                                                       une convention avec la France.

4.3.  Délai et mode de paiement

Paiement dans les neufs  mois suivant la clôture de l’exercice. Le paiement s’effectue en une seule fois, cependant le paiement d’acomptes est possible aux conditions suivantes :

-     un bilan certifié doit être établi (avant le bilan de clôture) faisant apparaître un résultat au moins égal aux acomptes ;

-     les réserves ne doivent être prises en compte dans le versement ;

-     un montant minimal est prévu pour les entreprises cotées.

Le paiement du dividende se fait le plus souvent sous forme d’espèces ; de plus en plus cependant il prend la forme d’un paiement sous forme d’actions donnant lieu à augmentation de capital (autorisation de l’AGO).

Les deux systèmes peuvent cohabiter. Le prix de l’action proposée ne doit pas être inférieur au nominal, ne doit pas être inférieur à 90 % de la moyenne des cours des 20 dernières séances de bourse ; sa valeur est diminuée du montant du dividende net.

Ce système permet aux entreprises d’une part d’économiser leur trésorerie et d’autre part de conforter leurs fonds propres.

5. La politique de dividende

La politique de dividendes consiste pour les entreprises à proposer une rémunération conforme aux souhaits des actionnaires mais tenant compte des contraintes de l’entreprise.

5.1.  Cadre logique d’analyse

Il s’agit de proposer un cadre d’analyse du comportement des variables financières  de      deux                   entreprises                    appliquant  des   politiques   de   dividende contrastées.

On retient deux conditions d’accès au marché des capitaux propres : une facile, une impossible. Les tests ont pour objet d’apprécier la valeur de l’action.

Dividende faible Dividende élevé
Pas   d’accès  au   marché des capitaux propres BPAA                                 >                         BPABk A                                        >                         k B

?

PA                                                          PB

BPAC                                  >                        BPAD

k C                                        = k D

PC                                         >                        PDAccès  facile   au   marché des capitaux propres

S’il n’y pas accès au marché des capitaux propres

-     une politique libérale de dividendes réduit les investissements et donc à terme BPAA > BPAB.

-     La plus faible croissance des BPA, accompagnée d’une plus forte croissance des  DPA,                 abaisse  le  taux  de  rendement  requis  par  l’investisseur.  En conséquence : kA > kB.

-     Comment vont évoluer PA et PB ? Tout dépend de la relation qui existera entre l’effet dépressif d’un BPA plus faible et l’effet stimulant d’un taux de capitalisation plus bas.

S’il y a accès au marché des capitaux propres

A la fois l’investissement et les bénéfices globaux seront maintenus.

-     Cependant, le financement extérieur accroît le nombre d’actions, donc : BPAC

> BPAD.

-     Puisque le  taux de  croissance des bénéfices reste le  même, le  taux de capitalisation reste inchangé : kC = kD.

-     En conséquence, un BPA plus faible pour un taux de capitalisation identique donnera une plus faible valeur de l’action : PC > PD.

5.2.  Le taux de paiement des dividendes

La détermination d’un taux de paiement de dividendes unique (par exemple 45% des bénéfices) ne doit pas être une contrainte à chaque période. En effet, les conséquences de son respect pas à pas seraient les suivantes :

-     la  fluctuation  des  bénéfices  de  l’entreprise  entraînerait  automatiquement fluctuation des dividendes versés.

-     Or,  d’observation pratique, les  actionnaires admettent volontiers que  les dividendes augmentent avec les bénéfices de l’entreprise, mais aiment également pouvoir compter sur un revenu régulier que le respect d’un taux de paiement rigide ne peut leur procurer, puisque les bénéfices sont variables dans le temps.

Figure 1

Le taux de paiement des dividendes

Euros

A

B

Temps

La solution consiste à se donner un taux de paiement de dividendes qui sera respecté dans le long terme (figure 1).

Exemple : extrait du document de référence de la société BioMérieux enregistré le 24 mai 2007 sous le numéro R 07-078.

« Politique de distribution.

La société ne peut garantir le montant des dividendes qui pourront être versés. Toutefois, il est envisagé de distribuer, à compter de la clôture de l’exercice

2007, un dividende correspondant à environ 30% du bénéfice net consolidé (part du groupe), sous réserve de l’analyse, pour chaque exercice, des bénéfices de la société, de sa situation financière et de tout autre facteur jugé pertinent par le conseil d’administration ».

Ce taux de distribution cible était auparavant de 20%. La décision du conseil d’administration de relever ce taux pour les périodes à venir est liée à une croissance soutenue de son activité et un recentrage de la société sur ses métiers stratégiques.

La stabilité des dividendes dans le temps est un facteur d’augmentation de la valeur de l’action.

Les arguments utilisés pour la détermination du taux de paiement des dividendes concernent :

-     les besoins de financement de la croissance future ;

-     le désir des actionnaires pour un revenu courant ;

-     le maintien du ratio de paiement à un niveau tel qu’il ne soit pas nécessaire de le réajuster chaque fois qu’il y a variation négative du bénéfice.

Les grandes entreprises ayant plus de facilité d’accès au marché financier auront tendance à se montrer plus généreuses que les petites.

Lintner  a  proposé  un  modèle  pour  tester  la  politique  de  dividendes  des entreprises et l’adaptation du paiement de ces dividendes aux fluctuations des bénéfices. L’idée du modèle est que les entreprises n’augmenteront le ratio de paiement des dividendes qu’après confirmation sur  plusieurs périodes de  la tendance à l’augmentation des bénéfices. La diminution se fait également après confirmation de la tendance à la baisse. Le modèle dénommé « d’adaptation partielle » s’exprime ainsi :

où :

Dt – Dt-1 = a + c(dBt – Dt-1)

Dt est le dividende de l’année courante ; Dt-1, le dividende de l’année précédente ; Bt, les bénéfices de l’année courante ;

d est le ratio de paiement des dividendes qu’on souhaite réaliser dans le long terme ;

a et c sont des constantes positives.

Ainsi, le changement de valeur du dividende pour une année donnée (Dt – Dt-1) est exprimé comme fonction de l’écart entre le dividende effectif et le dividende tel que l’aurait donné le ratio de paiement (dBt – Dt-1). La valeur positive de « a » indique la réticence de l’entreprise à réduire les dividendes. Une valeur faible pour « c » signifie que le dividende ne s’adapte qu’avec retard à l’évolution des bénéfices.

6. Opérations particulières en relation avec la politique de dividende

Pour différentes raisons allant du désir de restructuration (consolidation des capitaux               propres)   au   manque  de   liquidité  (pour  payer   le   dividende)  les entreprises peuvent introduire certaines modifications dans les caractéristiques des titres de propriété :

-     soit dans leur valeur (ce qui affecte leur nombre)

-     Fractionnement de titres

-     Regroupement de titres

-     soit dans leur nombre (ce qui affecte leur valeur)

-     Actions gratuites

-     paiement du dividende en action

6.1.  Opérations portant sur la valeur des titres

Ces    opérations    sont    généralement   conduites   dans    le    cadre    d’une restructuration du passif (augmentation de capital) alors que la valeur des actions anciennes ne paraît pas satisfaisante (trop forte ou trop faible) ou dans le cadre d’opérations plus stratégiques (fusion/absorption).

-A- Le fractionnement des titres

Il s’agit de créer un plus grand nombre de titres en diminuant la valeur nominale des actions        anciennes ;                 le   nombre   d’actions   après   fractionnement  est proportionnel à la réduction du capital.

Cette  opération  n’affecte  en  rien  les  données  bilancielles :  réserves, primes et bien évidemment le capital social restent inchangés. La richesse totale de l’actionnaire reste inchangée.

Exemple :

-     En juillet 1983 le capital social de la société « Ducros Services Rapides »  est formé de 5 000 actions d’une valeur nominale de 600, soit : 3 000 000

-     En novembre 1983 le capital est réduit de 600 à 100 ; le nombre total d’action après l’opération sera                         (600 / 100 = 6)  six fois plus élevé qu’il ne l’était avant.

Avant :                            5 000 titres

Après (5 000 * 6) =       30 000 titres, soit :

25 000 titres nouveaux

Le capital social = 30 000 * 100 = 3 000 000 (inchangé)

-     En février 1988, DSR, à un capital formé de 245 695 actions d’une valeur nominale de 100, soit une valeur de 24 569 500.

-     La valeur nominale du titre est alors réduite par fractionnement (il y a parfois réduction du nominal sans augmentation du nombre de titres, ce qui correspond à une diminution de capital) en passant de 100 à 20, ce qui signifie qu’il y a dorénavant 100/20 = 5 fois plus de titres en circulation.

-     Soit : nombre de titres anciens :                 245 695

Titres après l’opération (245 695 * 5) =     1 228 475

Nombre de titres nouvellement émis (1 228 475 – 245 695) = 982 780

Valeur du capital social après l’opération :

1 228 475 * 20 = 24 569 500 (inchangé)

Pour la Société DSR (Ducros Services rapides), l’objectif était de permettre des augmentations de capital afin de financer sa croissance.

Parfois l’objectif visé consiste simplement à faire chuter la valeur de l’action qui a atteint des niveaux considérés comme trop important, privant ainsi l’entreprise d’une partie d’actionnaires potentiels parmi les petits épargnants

-B- Le regroupement des titres

C’est l’opération inverse du fractionnement. L’objectif est de faire augmenter la valeur de l’action qui a chuté à la suite de circonstances pouvant être diverses, mais certainement malheureuses.

Exemple : Evolution du capital social de la société HUTCHINSON avant qu’elle ne devienne filiale à 100 % d’un groupe chimique.

Opérations Modalités Nombre de titres Valeur nominale Capital social
Capital initial 11 250 000 20 225 000 000
(1) Réduction du nombre de titres sans changer le nominal 2 pour 9 2 500 000 20 50 000 000
(2) Augmentation de capital (émission) Total 4 pour 9 5 000 0007 500 000 2020 100 000 000150 000 000
(3) Regroupement de titres 1 pour 6 1 250 000 120 150 000 000
(4) Augmentation de capital (émission) Total 3 pour 5 750 0002 000 000 120120 90 000 000240 000 000

(4) L’augmentation de capital s’est faite au prix de 170, donc avec une prime de 50.

6.2.  Opérations portant sur le nombre de titres

-A- La distribution d’actions gratuites

L’opération s’insère mieux dans le contexte de la politique des dividendes que les précédentes.

-         Elle correspond à une restructuration des capitaux propres réalisée par incorporation des réserves ou des primes d’émission au capital social. Ce mécanisme ne modifie en rien la situation nette de l’entreprise, ni a priori sa capitalisation boursière.

Exemple : soit le bilan suivant

Capital social 40 000 000
Réserves 50 000 000
Situation nette 90 000 000

Valeur nominale des actions anciennes : 100.

On va procéder à une augmentation de capital par incorporation de réserves avec émission d’actions gratuites à raison de 1 pour 5 (valeur nominale 100).

Nombre d’actions anciennes :  40 000 000 / 100 = 400 000

Nombre d’actions nouvelles : 400 000 / 5 = 80 000
Diminution des réserves 80 000 * 100 = 8 000 000
Augmentation de capital 80 000 * 100 = 8 000 000

Soit le bilan :

Capital social 48 000 000
Réserves 42 000 000
Situation nette 90 000 000

-B- Le paiement du dividende en actions

Déjà examiné. Signalons simplement que l’augmentation de capital suppose la définition d’une valeur boursière comme déjà vu et que donc les postes affectés seront le capital social et les primes d’émission.

6.3.  L’alternative au dividende : le rachat d’actions

Aux Etats-Unis, depuis deux décennies, les rachats d’actions deviennent un moyen privilégie de distribution des bénéfices, par opposition au versement des dividendes. Cette pratique s’inscrit dans le cadre où les profits massifs cohabitent avec  des  opportunités  de  réinvestissement  des  bénéfices  de  plus  en  plus réduites. L’absence d’opportunité de réinvestissement justifie la distribution des bénéfices mais, si ces bénéfices ne progressent plus, la crainte est celle d’une stagnation ou d’une diminution du bénéfice par action.

Afin de maintenir la progression du bénéfice par action, la société peut donc décider de réduire le nombre d’actions composant le capital : au lieu d’utiliser les bénéfices  pour  verser  de  la  trésorerie  à  ses  actionnaires, elle  utilise  cette trésorerie pour racheter une partie de leurs actions qu’elle détruira ensuite. Cette destruction du capital réduit le nombre d’action. Ainsi, avec une même prévision de résultat net mais un nombre d’actions plus faible, le bénéfice par action est maintenu dans sa progression.

D’après l’étude de l’AMF « risques et tendances – janvier 2007 », les rachats d’actions effectués par les entreprises du CAC40 en 2004 représentaient plus de

55% des dividendes versés. Néanmoins, les ¾ des montants alloués à ces rachats d’actions sont concentrés sur une dizaine de sociétés (Total en tête, puis la BNP, la société générale, etc.).

Pour  les  Etats-Unis,  la  société  Standard  &  Poor’s  observe  que  les  rachats d’actions effectués par les sociétés composant l’indice S&P500 ont plus que doublé entre 2000 et 2005.

On pourrait craindre la manipulation financière : la logique économique sous- jacente est en fait que les sociétés concernées se retrouvent dans une situation de          sur-capitalisation.      Disposant              de             trop de     ressources         par   rapport   aux opportunités d’investissement qui s’offrent à elles, il est préférable pour ces sociétés de redistribuer cet excès de capital ; les investisseurs pouvant accéder à d’autres opportunités d’investissement que celles de la société (leur logique de diversification de portefeuille ne répond pas aux même contraintes que celles des investissements d’une société), ils sont en mesure de réallouer ces montants de manière plus efficace pour l’économie.

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